今年一月，香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）發表了一份諮詢文件，提議接納擁有持不同投票權（「不同投票權」）法團股東的上市申請人。「法團身份的不同投票權受益人」制度是從個人身份不同投票權制度（2018年根據《上市規則》第8A章就自然人股東而設立）演變過來。由於獨角獸初創企業在內地及其他地方越見普及，因此為了不致在競爭激烈的證券交易所環境中失去於上市方面的有利地位，聯交所必須在所有潛在發行人中維持其吸引力，尤其有鑒於聯交所包含較多「舊經濟」企業。
因此市場人士所考慮的問題是，相對於法團股東的經濟利益，過度控制所帶來的利益能否為隨之而來的企業管治風險提供適當理據？若是的話，聯交所提出的保障措施是否足夠？個人身份的不同投票權受益人制度的建立，以及在該制度下上市的發行人之業績及股份需求，顯示聯交所及市場人士同意其具有適當理據：在提供適當保障情況下，讓個人身份的股東享有不同投票權，對香港資本市場而言是一項可喜的發展。然而，容許擁有不同投票權的法團股東卻會帶來新的風險。本文會探討有關建議是否具有適當理據；若是的話，應採取甚麼保障措施。
法團身份的不同投票權受益人之風險及聯交所建議的保障措施
不同投票權受益人的主要風險，通常源於在不同投票權架構中的股東固有權益並不一致，當中的股東享有的控制權，遠大於其所承受的經濟及其他風險。如果相關受益人是一個法團，問題會更加嚴重：可能出現的情況是，某人對上市申請人掌有最後控制權，而通過一個不同投票權的法團股東，其在當中也許僅擁有小部分和間接性的經濟利益。其次，與個人身份的不同投票權受益人情況不同，儘管「法團身份的不同投票權受益人」在發行人中的股權狀況不變，實際控制「法團身份的不同投票權受益人」的人士（例如董事、高級管理層或股東）可能會隨時間而更動。再者，與個人身份的不同投票權受益人情況不同，「法團身份的不同投票權受益人」不能擔任上市申請人的董事，因此不受受信責任所約束。
聯交所在其諮詢文件中提出了若干保障措施，包括(i)為該些要求維持「法團身份的不同投票權受益人」的上市申請人設下較高的門檻，以及(ii)制定持續限制措施以降低因不同投票權所引起的濫用風險。
資格門檻
為了確保「法團身份的不同投票權受益人」能為上市申請人提供充分的明確而合理利益，聯交所提出了「規限」資格要求，將明確門檻及「軟性」測試結合，並為此訂立寬泛指引，但聯交所擁有最終酌情決定權。該做法保留了聯交所的權力，可就上市申請人的「法團身份的不同投票權受益人」能否為上市申請人及其股東提供充分價值，從而接納其不同投票權具適當理據作出判斷。
聯交所提出的建議，要求上市申請人及其建議的「法團身份的不同投票權受益人」須符合下列規定：
- 法團股東須為於聯交所、紐約證券交易所或倫敦證券交易所主板市場進行高級上市的公司。
- 法團股東須為聯交所的《不同投票架構指引信HKEX-GL-93-18》所述的「創新產業公司」，或有曾投資於「創新產業公司」及對其作出貢獻的往績記錄。
- 法團股東的市值須具至少2000億港元。
- 法團股東應具有至少不少於10%的經濟利益，並且在上市申請之前不少於兩年時間積極參與上市申請人的管理或業務。此外，其在申請人中應擁有不少於30%的經濟利益，且應於上市時為單一最大股東（任何其他個人身份的不同投票權受益人除外），之後並一直維持其30%股權。
- 為了確保法團股東領導一個實質生態圈，並且不對其資產的重大部分有效實行不同投票權架構，上市申請人就市值而言，於上市時不得代表30%以上的「法團身份的不同投票權受益人」。
- 上市申請人必須證明其為創新產業公司的相同「生態圈」的一部分，有如「法團身份的不同投票權受益人」（其為該生態圈「領導者」，擁有該生態圈並提供進入途徑）一般，而該生態圈關係是獨一的，不易由上市申請人自行或聯同其他業務夥伴進行複製。
- 倘於上市後，法團股東對上市申請人的貢獻（例如進入其生態圈）被中斷或終止超過12個月，其不同投票權將會失效。聯交所建議要求發行人的企業管治委員會每六個月及每年確認其並不知悉有任何理由須按前述基準而將「法團身份的不同投票權受益人」的股份所附帶的不同投票權終止。
其他保障措施
聯交所亦已制定其他保障措施，限制「法團身份的不同投票權受益人」的潛在濫用風險如下：
- 附於法團股東股份的不同投票權不得超過普通股投票權的五倍。
- 聯交所建議規定「法團身份的不同投票權受益人」的高級人員（即董事、經理或秘書，或參與管理的任何其他人士）必須擔任發行人的董事，並於發行人董事會中擔任「法團身份的不同投票權受益人」的代表。
- 附於法團股東股份的不同投票權亦須受限於為期十年的「由時間觸發的日落條款」：不同投票權將於上市後十年失效，除非獲得獨立股東批准再予續期五年。
對建議的保障措施之評論
該等保障措施無疑是朝著正確方向前邁出了一步，但應當對有關機制進行調整，並作出進一步考慮，以確保能夠進一步達致吸引相關上市申請人及保障普通股東這一雙重目標。
最低經濟利益
現行建議要求「法團身份的不同投票權受益人」於上市後在上市申請人中擁有30%經濟利益及一直維持該比率，並設立自動「先舊後新」機制來保護其免被攤薄至所需水平以下。倘若於上市後，法團股東的股權跌至30%以下（例如由於根據購股權計劃行使之後被攤薄），聯交所建議允許法團股東以非優先購買方式「先舊後新」普通股，而無需股東批准以維持其30%股權。儘管我們同意在上市時最低經濟利益應為30%，但此後應持續將門檻降低至20%，從而為股票發行提供「緩衝區」。根據現行建議，並假設最大不同投票權比率為每一加權股份5票，如果「法團身份的不同投票權受益人」在上市後持有30%經濟利益，則其有效投票權將約為68.2%。上市後，發行人倘若行使其20%一般授權來發行新股，其經濟利益將減少至25%，而其投票權將降低至62.5%。它仍將擁有多數控制權，但需要認購普通股才能將其經濟利益回復至30%的水平。這項先舊後新措施只能將其投票權從62.5%增至63.8%。如果設有緩衝區，則上市發行人將有空間發行新股至相當於上市時其股本的50%，而無須先舊後新。而且，在20%經濟利益的水平，上市發行人仍可運用55.6%的票數，並因此保留了多數控制權。緩衝區能在要求合理經濟利益與照顧「法團身份的不同投票權受益人」利益之間取得平衡。
此外，「先舊後新」機制將上市發行人的利益與其「法團身份的不同投票權受益人」的成本捆綁於一起，原因是自動的先舊後新認購，必須按不比原來的發行更為優惠（對「法團身份的不同投票權受益人」）的條款作出。一方面，上市發行人希望以可能的最佳價格向第三方認購人發行新股；另一方面，「法團身份的不同投票權受益人」可能欲為先舊後新取得較低認購價格。換句話說，任何會導致攤薄低於最低經濟利益門檻的股份發行活動，皆將轉化為受益人在其先舊後新的認購中的比例成本。這種情況是不可取的，因它給未來股權融資活動或具商業利益的員工獎勵計劃帶來反作用壓力。
「法團身份的不同投票權受益人」為何可不遵守《上市規則》的關連交易規定，這一點亦不明確。現行提議構成對特定類別關連人士的反攤薄規定，而在該規定中，它們獲准在其他股東遭到攤薄情況下維持其股權。因此我們建議「法團身份的不同投票權受益人」的經濟利益若降至低於我們所建議的20%，並需進行先舊後新，則該認購須遵守關連交易規則，並須提交至臨時或股東特別大會以尋求獨立批准。
同樣應當提出質疑的是，為何上市前的最低經濟利益，在上市申請之前兩年內只須維持在10%，而根據目前的提議，是於上市之後維持在30%。這可能會導致一種情況出現，即是「法團身份的不同投票權受益人」的經濟利益會在其上市申請之前不久增加三倍。此外，兩年的期限也與慣常的三年往績記錄期不一致，而其他市場人士亦表達了對此的關注。因此，較適當的做法是，要求「法團身份的不同投票權受益人」於上市申請之前的三個財政年度維持30%的經濟利益。
日落之間的互動
現行建議提出，如果法團股東的不同投票權失效，則應將部分個人身份的不同投票權受益人（如有）的不同投票權轉換為普通股，以保持其先前的投票權處於與以往同一水平。然而，該建議認為在相反情況下不必同樣如此，而個人身份受益人的不同投票權失效，並不會觸發法團受益人的不同投票權相稱地減少，以防止其投票權不相稱地增加。就此而言，對待法團股東應與對待個人身份股東一致，因為個人身份受益人的不同投票權「日落」而沒對其他不同投票權作出調整，將會(即使只是在一段有限時間內)導致發行人的控制架構產生重大干擾及改變。
進一步而言，假設個人身份受益人的不同投票權已失效，而「法團身份的不同投票權受益人」的投票權因此而增加，那麼當須就是否重續法團受益人的不同投票權進行投票時，獨立股東所須考慮的問題是：該不同投票權是否應維持在該增加了的水平？這看來是一項若非全有便是全無的表決：當中並沒有讓「法團身份的不同投票權受益人」的投票權回復至上市時水平的選項。
控制權改變
聯交所的建議，並沒有要求法團受益人的不同投票權須因受益人控制權的改變而消失，而所提出的理由是，「法團身份的不同投票權受益人」控制權的改變不應對其不同投票權造成影響，原因是不同投票權的資格是由法團股東而非其控制人確定。然而，不同投票權的授予，並非僅以法團股東的資格（例如其市值及為其生態圈提供持續進入途徑）來授予不同投票權。授予法團股東的不同投票權，部分是以有權實際行使該等投票權的人士所具的經驗及才能為基準。
因此，正如某些市場人士建議的，規定「法團身份的不同投票權受益人」的延續須受限於獨立股東就「法團身份的不同投票權受益人」的控制權改變所作的投票，也許是一個合適做法。
續期
10年的日落期加上5年的續期可能是一段頗長的時間，尤其是對創新產業公司而言。我們認為3年的續期較為合適。
董事會確認
作為一項確保遵守現行規定的額外措施，發行人及「法團身份的不同投票權受益人」的董事會均應每年提供確認書，述明其已適當遵守所有與其各自義務相關的《上市規則》。
結語
總體而言，儘管我們同意在實施保障措施的前提下，聯交所應引入不同的公司身份投票權，聯交所應考慮是否須對建議的保障措施作出調整，從而在建立具競爭力的上市目的地及保護投資者這一雙重目標之間，取得一個更佳平衡。
須謹記的是，香港是一個由成熟投資者組成的自由市場。投資者了解創新型企業通常具有較高風險，但亦具較高的增長潛力，而市場會將企業管治風險納入其中。我們應該對香港投資者的成熟程度，以及其對擁有「法團身份的不同投票權受益人」的發行人的評估能力具有信心。
