法团身份的不同投票权受益人 : 取得适当平衡

今年一月，香港联合交易所有限公司（「联交所」）发表了一份咨询文件，提议接纳拥有持不同投票权（「不同投票权」）法团股东的上市申请人。 「法团身份的不同投票权受益人」制度是从个人身份不同投票权制度（2018年根据《上市规则》第8A章就自然人股东而设立）演变过来。由于独角兽初创企业在内地及其他地方越见普及，因此为了不致在竞争激烈的证券交易所环境中失去于上市方面的有利地位，联交所必须在所有潜在发行人中维持其吸引力，尤其有鉴于联交所包含较多「旧经济」企业。

因此市场人士所考虑的问题是，相对于法团股东的经济利益，过度控制所带来的利益能否为随之而来的企业管治风险提供适当理据？若是的话，联交所提出的保障措施是否足够？个人身份的不同投票权受益人制度的建立，以及在该制度下上市的发行人之业绩及股份需求，显示联交所及市场人士同意其具有适当理据：在提供适当保障情况下，让个人身份的股东享有不同投票权，对香港资本市场而言是一项可喜的发展。然而，容许拥有不同投票权的法团股东却会带来新的风险。本文会探讨有关建议是否具有适当理据；若是的话，应采取什么保障措施。

法团身份的不同投票权受益人之风险及联交所建议的保障措施

不同投票权受益人的主要风险，通常源于在不同投票权架构中的股东固有权益并不一致，当中的股东享有的控制权，远大于其所承受的经济及其他风险。如果相关受益人是一个法团，问题会更加严重：可能出现的情况是，某人对上市申请人掌有最后控制权，而通过一个不同投票权的法团股东，其在当中也许仅拥有小部分和间接性的经济利益。其次，与个人身份的不同投票权受益人情况不同，尽管「法团身份的不同投票权受益人」在发行人中的股权状况不变，实际控制「法团身份的不同投票权受益人」的人士（例如董事、高级管理层或股东）可能会随时间而更动。再者，与个人身份的不同投票权受益人情况不同，「法团身份的不同投票权受益人」不能担任上市申请人的董事，因此不受受信责任所约束。

联交所在其咨询文件中提出了若干保障措施，包括(i)为该些要求维持「法团身份的不同投票权受益人」的上市申请人设下较高的门槛，以及(ii)制定持续限制措施以降低因不同投票权所引起的滥用风险。

资格门槛

为了确保「法团身份的不同投票权受益人」能为上市申请人提供充分的明确而合理利益，联交所提出了「规限」资格要求，将明确门槛及「软性」测试结合，并为此订立宽泛指引，但联交所拥有最终酌情决定权。该做法保留了联交所的权力，可就上市申请人的「法团身份的不同投票权受益人」能否为上市申请人及其股东提供充分价值，从而接纳其不同投票权具适当理据作出判断。

联交所提出的建议，要求上市申请人及其建议的「法团身份的不同投票权受益人」须符合下列规定：

• 法团股东须为于联交所、纽约证券交易所或伦敦证券交易所主板市场进行高级上市的公司。
• 法团股东须为联交所的《不同投票架构指引信HKEX-GL-93-18》所述的「创新产业公司」，或有曾投资于「创新产业公司」及对其作出贡献的往绩记录。
• 法团股东的市值须具至少2000亿港元。
• 法团股东应具有至少不少于10%的经济利益，并且在上市申请之前不少于两年时间积极参与上市申请人的管理或业务。此外，其在申请人中应拥有不少于30%的经济利益，且应于上市时为单一最大股东（任何其他个人身份的不同投票权受益人除外），之后并一直维持其30%股权。
• 为了确保法团股东领导一个实质生态圈，并且不对其资产的重大部分有效实行不同投票权架构，上市申请人就市值而言，于上市时不得代表30%以上的「法团身份的不同投票权受益人」。
• 上市申请人必须证明其为创新产业公司的相同「生态圈」的一部分，有如「法团身份的不同投票权受益人」（其为该生态圈「领导者」，拥有该生态圈并提供进入途径）一般，而该生态圈关系是独一的，不易由上市申请人自行或联同其他业务伙伴进行复制。
• 倘于上市后，法团股东对上市申请人的贡献（例如进入其生态圈）被中断或终止超过12个月，其不同投票权将会失效。联交所建议要求发行人的企业管治委员会每六个月及每年确认其并不知悉有任何理由须按前述基准而将「法团身份的不同投票权受益人」的股份所附带的不同投票权终止。

其他保障措施

联交所亦已制定其他保障措施，限制「法团身份的不同投票权受益人」的潜在滥用风险如下：

• 附于法团股东股份的不同投票权不得超过普通股投票权的五倍。
• 联交所建议规定「法团身份的不同投票权受益人」的高级人员（即董事、经理或秘书，或参与管理的任何其他人士）必须担任发行人的董事，并于发行人董事会中担任「法团身份的不同投票权受益人」的代表。
• 附于法团股东股份的不同投票权亦须受限于为期十年的「由时间触发的日落条款」：不同投票权将于上市后十年失效，除非获得独立股东批准再予续期五年。

对建议的保障措施之评论

该等保障措施无疑是朝着正确方向前迈出了一步，但应当对有关机制进行调整，并作出进一步考虑，以确保能够进一步达致吸引相关上市申请人及保障普通股东这一双重目标。

最低经济利益

现行建议要求「法团身份的不同投票权受益人」于上市后在上市申请人中拥有30%经济利益及一直维持该比率，并设立自动「先旧后新」机制来保护其免被摊薄至所需水平以下。倘若于上市后，法团股东的股权跌至30%以下（例如由于根据购股权计划行使之后被摊薄），联交所建议允许法团股东以非优先购买方式「先旧后新」普通股，而无需股东批准以维持其30%股权。尽管我们同意在上市时最低经济利益应为30%，但此后应持续将门槛降低至20%，从而为股票发行提供「缓冲区」。根据现行建议，并假设最大不同投票权比率为每一加权股份5票，如果「法团身份的不同投票权受益人」在上市后持有30%经济利益，则其有效投票权将约为68.2 %。上市后，发行人倘若行使其20%一般授权来发行新股，其经济利益将减少至25%，而其投票权将降低至62.5%。它仍将拥有多数控制权，但需要认购普通股才能将其经济利益回复至30%的水平。这项先旧后新措施只能将其投票权从62.5%增至63.8%。如果设有缓冲区，则上市发行人将有空间发行新股至相当于上市时其股本的50%，而无须先旧后新。而且，在20%经济利益的水平，上市发行人仍可运用55.6%的票数，并因此保留了多数控制权。缓冲区能在要求合理经济利益与照顾「法团身份的不同投票权受益人」利益之间取得平衡。

此外，「先旧后新」机制将上市发行人的利益与其「法团身份的不同投票权受益人」的成本捆绑于一起，原因是自动的先旧后新认购，必须按不比原来的发行更为优惠（对「法团身份的不同投票权受益人」）的条款作出。一方面，上市发行人希望以可能的最佳价格向第三方认购人发行新股；另一方面，「法团身份的不同投票权受益人」可能欲为先旧后新取得较低认购价格。换句话说，任何会导致摊薄低于最低经济利益门槛的股份发行活动，皆将转化为受益人在其先旧后新的认购中的比例成本。这种情况是不可取的，因它给未来股权融资活动或具商业利益的员工奖励计划带来反作用压力。

「法团身份的不同投票权受益人」为何可不遵守《上市规则》的关连交易规定，这一点亦不明确。现行提议构成对特定类别关连人士的反摊薄规定，而在该规定中，它们获准在其他股东遭到摊薄情况下维持其股权。因此我们建议「法团身份的不同投票权受益人」的经济利益若降至低于我们所建议的20%，并需进行先旧后新，则该认购须遵守关连交易规则，并须提交至临时或股东特别大会以寻求独立批准。

同样应当提出质疑的是，为何上市前的最低经济利益，在上市申请之前两年内只须维持在10%，而根据目前的提议，是于上市之后维持在30%。这可能会导致一种情况出现，即是「法团身份的不同投票权受益人」的经济利益会在其上市申请之前不久增加三倍。此外，两年的期限也与惯常的三年往绩记录期不一致，而其他市场人士亦表达了对此的关注。因此，较适当的做法是，要求「法团身份的不同投票权受益人」于上市申请之前的三个财政年度维持30%的经济利益。

日落之间的互动

现行建议提出，如果法团股东的不同投票权失效，则应将部分个人身份的不同投票权受益人（如有）的不同投票权转换为普通股，以保持其先前的投票权处于与以往同一水平。然而，该建议认为在相反情况下不必同样如此，而个人身份受益人的不同投票权失效，并不会触发法团受益人的不同投票权相称地减少，以防止其投票权不相称地增加。就此而言，对待法团股东应与对待个人身份股东一致，因为个人身份受益人的不同投票权「日落」而没对其他不同投票权作出调整，将会(即使只是在一段有限时间内)导致发行人的控制架构产生重大干扰及改变。

进一步而言，假设个人身份受益人的不同投票权已失效，而「法团身份的不同投票权受益人」的投票权因此而增加，那么当须就是否重续法团受益人的不同投票权进行投票时，独立股东所须考虑的问题是：该不同投票权是否应维持在该增加了的水平？这看来是一项若非全有便是全无的表决：当中并没有让「法团身份的不同投票权受益人」的投票权回复至上市时水平的选项。

控制权改变

联交所的建议，并没有要求法团受益人的不同投票权须因受益人控制权的改变而消失，而所提出的理由是，「法团身份的不同投票权受益人」控制权的改变不应对其不同投票权造成影响，原因是不同投票权的资格是由法团股东而非其控制人确定。然而，不同投票权的授予，并非仅以法团股东的资格（例如其市值及为其生态圈提供持续进入途径）来授予不同投票权。授予法团股东的不同投票权，部分是以有权实际行使该等投票权的人士所具的经验及才能为基准。

因此，正如某些市场人士建议的，规定「法团身份的不同投票权受益人」的延续须受限于独立股东就「法团身份的不同投票权受益人」的控制权改变所作的投票，也许是一个合适做法。

续期

10年的日落期加上5年的续期可能是一段颇长的时间，尤其是对创新产业公司而言。我们认为3年的续期较为合适。

董事会确认

作为一项确保遵守现行规定的额外措施，发行人及「法团身份的不同投票权受益人」的董事会均应每年提供确认书，述明其已适当遵守所有与其各自义务相关的《上市规则》 。

结语

总体而言，尽管我们同意在实施保障措施的前提下，联交所应引入不同的公司身份投票权，联交所应考虑是否须对建议的保障措施作出调整，从而在建立具竞争力的上市目的地及保护投资者这一双重目标之间，取得一个更佳平衡。

须谨记的是，香港是一个由成熟投资者组成的自由市场。投资者了解创新型企业通常具有较高风险，但亦具较高的增长潜力，而市场会将企业管治风险纳入其中。我们应该对香港投资者的成熟程度，以及其对拥有「法团身份的不同投票权受益人」的发行人的评估能力具有信心。